测试电源可以通俗的理解为：一种可精确输出不同电压、电流，用于不同用电产品在各种电压、电流下的性能测试的装置。测试电源是工业领域的基础测试设备，所有用电产品或产品中的部件，在其研发或制作的完整过程中都需要不同程度的使用测试电源，可以模拟产品真实的使用环境，是必不可少的设备。检测系统是以测试电源和测试分析软件为主体，辅以测试仪器仪表和功能部件组成的一体化测试解决方案。仪器仪表以外部采购为主，公司的核心在于软件和应用方案的集成，技术壁垒在于软件和行业应用经验。

  公司产品大多数都用在新能源汽车（电机电控、动力电池、充电桩测试）、燃料电池（发动机、电堆、DC/DC测试）、光伏（光伏逆变器、储能微电网测试）、半导体（功率半导体、其他器件测试）四大领域，标准化产品在其他工业领域亦有涉及。客户已确定进入到各个行业的头部企业，受到市场的认可，未来公司业务的增长核心取决于行业下游投资需求情形，有大规模的产能投放，测试电源的采购方能放量。

  2、行业竞争格局：过往测试电源以海外供应商为主，这些年国内技术进步较大，大功率电源测试设备基本已完成国产替代，而小功率电源测试设备也在逐步完成国产化。

  海外竞争对手以美国、日本仪器厂商为主，国内市场占有率较为分散，核心还是技术壁垒不够高，企业主要竞争对象包括爱科赛博、星云股份，爱科赛博专注于电力电子电能变换和控制领域，为客户提供高性能特种电源和新型电能质量控制设备和解决方案，主要客户为航空军工、特种工业、精密装备和电力新能源企业；星云股份专注锂电池组检测设备、双向变流器及锂电池组人机一体化智能系统解决方案，聚焦在锂电池领域，行业定制化属性较强，因此每家企业在各自细致划分领域均有一定的优势，公司在燃料电池、半导体新兴领域具有一定的先发优势。

  3、行业发展前途：新能源汽车、光伏、燃料电池、半导体均是国内新兴行业，未来增长趋势十分确定，而燃料电池及功率半导体行业国产化进程的加速，也有望带动国产厂商业务的加快速度进行发展，增长趋势确定的前提下未来企业更多需要做的是技术的持续进步。

  4、公司业绩增长逻辑：（1）下游需求量开始上涨确定；（2）国产替代；（3）新产品的推出。

  1、按应用分类：电动车辆44.12%（毛利率61.95%）、燃料电池26.1%（毛利率55.09%）、新能源发电24.75%（毛利率61.69%）、功率器件2.4%（毛利率62.1%），其他2.64%；

  2、按产品类型：大功率测试电源61.98%（毛利率61.24%）、小功率测试电源6.53%（毛利率65.08%）、检测系统30.53%（毛利率56.31%）、其他0.97%；

  1、测试电源：测试电源是工业领域的基础测试设备，可以精准的模拟各种类型的产品真实的供电及电能变化环境，所有用电产品及其部件，在研发、制作的完整过程中都需要不同程度的使用测试电源。测试电源按照功率等级分为大功率测试电源（单机功率40kW以上）和小功率测试电源（单机功率35kW以下）：大功率测试电源主要服务于新能源发电行业和电动车辆行业，其中新能源发电主要为光伏逆变器、储能变流器和储能电池包提供测试，电动车辆行业则是为电机、电控、电池系统和充电桩等产品提供测试；小功率测试电源具有通用性特点，可以大范围的应用于航空航天、医疗设施、通信、家电、汽车电子、消费类电子等行业，为各类用电器及部件提供测试；

  2、燃料电池测试装备：燃料电池发动机检测系统、燃料电池电堆检测系统、电解槽检测系统、BOP及子系统测试等。燃料电池测试装备产品线包括燃料电池电堆检测系统、燃料电池发动机检测系统、燃料电池DC/DC检测系统、燃料电池空压机检测系统、燃料电池专用直流回馈式电子负载、燃料电池氢气循环泵检测系统、电解槽检测系统等；

  3、功率半导体测试及智能制造装备：IGBT动态检测系统、IGBT静态检测系统、功率器件热特性检测系统、IGBT动静态测试自动化产线等。公司已连续中标行业头部企业中车时代半导体动、静态检测系统项目，作为中车时代半导体首次购买国产测试设备，在行业内具备极其重大的里程碑意义。

  ·上下游：上游采购变压器、IGBT、MOSFET、传感器、断路器、接触器、薄膜电容和机柜等，下游应用至新能源发电、电动车辆、燃料电池、功率半导体等工业领域。此外，公司产品还应用于轨道交通、汽车电子、人机一体化智能系统、机电设施、航空航天、实验室认证等众多行业领域。

  1、测试电源：阳光电源、华为、SMA、台达、锦浪科技、固德威、比亚迪、上汽集团、一汽集团、长城汽车、小康股份、东风汽车、蔚来、小鹏汽车、宁德时代、国轩高科、采埃孚等；

  2、燃料电池测试装备：宇通客车、亿华通、捷氢科技、重塑集团、广东国鸿、潍柴动力、国家电投等；

  3、功率半导体测试及智能制造装备：中车时代电气、中恒微、丽晶美能、斯力微、翠展微等；

  ·竞争对手：1、小功率：美国AMETEK、EA、KIKUSUI、chroma（中国台湾致茂电子）、ITECH（艾德克斯）、日本菊水电子、大连锐格、阅芯科技；

  2、大功率：digatron、kratzer、bitrode、山东沃森、星云股份、爱科赛博等；

  3、燃料电池测试：加拿大Greenlight（奥地利AVL于2018年入股）、德国Fuelcon（Horiba于2018年完成对FuelCon的收购）、群翌能源（致茂电子于2019年入股群翌能源）。

  ·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、持续研发能力；3、客户忠诚度及服务能力；

  1、下游市场需求迅速增加：近年来，中国电力电子产业的技术水平加快速度进行发展，在全世界内占据优势地位，促进了测试电源有关技术水平的提升。目前我国已经慢慢的变成为世界光伏、新能源汽车、半导体等战略新兴起的产业的研发、制造和消费中心，下游应用行业的技术水平迭代升级和对品质管控的重视推动了测试装备产业技术水平的快速发展；

  2、国产化趋势：大功率测试电源已完成进口替代，目前由国产品牌占主导地位；小功率测试电源过去主要以美国AMETEK、德国Elektro Automatik等进口品牌为主。伴随国产小功率电源技术水平提升、产品逐渐完备，而国外产品受限于价格、交期、服务及时响应能力等因素的影响，将有效推动小功率测试电源行业竞争格局从进口为主向全面国产化转变。

  ·影响公司利润核心要素：1、下游（新能源、半导体、燃料电池）产能投资提高情形；2、产品标准化及毛利率变化；3、产品性能替代带来的国产替代。

  ·其他重要事项：1、公司预计2021年营收2.51亿元，同比增长54.58%，净利润0.58亿元，同比增长7.95%，扣非净利润0.32亿元，同比减少19.96%，根本原因是股权激励及研发费用投入增长所致。营收增长主要是受益于下游四大行业新能源发电、电动车辆、燃料电池及功率半导体行业的加快速度进行发展，测试需求的增加。

  2、公司拟1700万增资安徽汉先科技，占股82.93%：汉先科技主营业务为键合机，键合机作为半导体后端封装最重要的设备之一，具有较高的技术壁垒，它是一种集精密机械、光学镜头、运动控制、图像识别、超声波技术、力控技术等多种技术为一体的高速度、高精度自动化设备，落到IGBT模块封装上，对于设备的精度、可靠性、工艺的一致性和产品良率要求比较高，是IGBT模块封装过程中技术难度较高、依赖进口的关键设备之一。汉先智能科技技术团队拥有行业多年研发经验，比较全面地掌握了开发该设备的各项核心技术，整合后能够壮大科威尔在该领域的技术实力，助力科威尔实现IGBT模块键合设备的国产化。

  1、大股东及高管：大股东持股近29%，其他高管直接持股37.34%，平均薪资约40万，员工股权激励充足，高管数量较多，应是以事业部划分，利于业务发展。

  2、员工构成：以技术和生产人员为主，人均创收超54万元，人均净利润超18万元，在行业中属于较高水准。

  3、机构持股：公司前十大流通股东包含多家公募基金，受到主流资金的高度认可。

  4、股东责任（融资与分红）：上市一年多，有少量分红，基于公司营收迅速增加，预计未来几年也难有高分红。

  ·管理层年龄：36-44岁，高管及员工持股：37.34%+股权激励约1%+合涂、京坤投资系公司员工持股平台、持有约6%股份，合计持股约44%；

  ·员工总数：299人（+30）：技术96，生产74，销售69；本科学历以上：173；

  ·融资分红：2020年上市，累计融资（1次）：7.6亿，累计分红：0.16亿；

  1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金充裕，应收账款和存货占据营业收入比例合理偏高，客户较为分散、坏账核销风险较小；无有息负债，负债率不足14%，资产结构非常健康。

  2、利润表（重点科目）：2021年营收迅速增加，但是净利润增速较慢，且投资收益和其他收益的占比较高，当前公司处于市场快速推广阶段、费用高能够理解，预计未来2-3年费用率有望降低、盈利能力逐步释放。

  3、重点财务指标分析：公司净资产收益率逐步走低，主要是利润增速较慢而资产迅速增加，毛利率逐步走低，一方面是由于公司产品在朝系统化解决方案发展、金额提升而毛利率降低，另一方面是行业竞争加剧、上游原材料价格持续上涨所致。净利润率下滑核心是费用率的提升，未来有望逐步改善。

  ·资产负债表（2021年Q3）：货币资金2.04，交易性金融实物资产5.57，应收账款1.16，预付款0.14（+0.12），存货0.76（+0.3），其他流动资产0.25；固定资产0.58，在建工程0.16，应该支付的账款0.94，合同负债0.25（+0.1）；股本0.8，未分利润1.2，净资产9.58，总资产11.08，负债率13.6%；会计师审计费用：55万元；

  1、成长性：考虑到行业迅速增加以及市场空间较大，公司竞争优势较为突出，未来营收的增长比较确定，净利润增长则需要看费用率的控制情形。

  ·预测假设：营收增长：54%、40%、40%；净利润率：22%、24%、26%

  ·净利预测：2021E：0.5；2022E：0.8；2023E：1.3；（假设数据即达到条件时对应市值，须结合实际数据调整）

  ·2023年合理估值：50-60亿；当前合理估值：30-40亿（基于25%/年收益预期）；价格的范围：40-50元/股（未除权、除息）；

  1、投资逻辑：（1）下游需求迅速增加；（2）费用率控制、盈利修复；（3）市场空间巨大、公司市值较小。

  3、风险提示：（1）毛利率下滑风险；（2）竞争加剧风险；（3）交付周期延长风险。

  测试电源是较为通用的基础研发设备，大范围的应用于多个行业，公司经过多年耕耘和技术迭代，成为国内测试电源的龙头。总结客户共性需求，公司做一纵一横两个维度的布局：（1）横向延展：在电源产品线序列，公司以广度作为发展脉络，通过电源产品的系列化、标准化，不断做加法，提升辐射范围，未来将陆续进入半导体设备、汽车电子、医疗等领域；（2）纵向深入：在燃料电池和功率半导体产品线序列，公司以深度作为战略目标，通过内部孵化和对外投资等多种方式，不断做乘法，提升收入量级，向客户提供更全面的测试能力、更完整的解决方案。

  报告期内，公司已顺利完成S7000系列回馈型直流源载系统、C3000系列高性能可编程直流电源、EME系列电机模拟器、FCTS-S系列电堆检测系统、MX300D系列IGBT动态检测系统、MX300S系列IGBT静态检测系统以及电力谐波发生器（纹波发生器）、线性功率放大器等重要研发项目的转产，并实现销售。公司拥有关键核心技术，科技创新能力突出，通过多年的积累沉淀，已经形成了较为完备的系列产品线和应用体系、始终保持丰富的项目储备，并持续保持原有产品的升级迭代频率。

  公司十分重视人才团队建设，核心团队成员均具有多年测试电源领域专业背景和丰富行业经验，吸引并招募了多位行业技术领军人才和众多行业应用经验丰富的技术从业人员。为了有效激发员工工作积极性和创造性，公司于2021年6月实施新一轮股权激励计划，其中对研发人员的激励比例达到52.31%。

  测试装备是下业客户研发和制造的关键设备，下游客户倾向于采购性能突出、稳定可靠、售后服务优质的产品，良好的品牌形象是客户选择科威尔产品的重要因素。科威尔产品线较为完整、应用行业较广，是行业内少数同时掌握测试电源的电力电子变换技术、馈网技术、通用软件平台、测控仿真算法等多项核心技术，多款产品在多个行业实现了进口替代，得到了各行业客户的认可。

  在售后服务方面，科威尔在合肥、北京、深圳、上海、西安、重庆等地设置分支机构并配备相关人员，拥有专业售后团队为客户提供联合调试、系统升级及设备维护和培训等服务；在售前服务方面，公司拥有完整的项目前期调研和方案对接团队（FAE）。

  前沿基础研究和新产品应用开发项目面临各种不确定因素较多，并不能完全保证公司这些研发项目能够准确按照公司计划的开发进度实现成果转化。因此，新产品开发可能对公司的经营业绩产生不利影响。

  公司行业影响力的增强以及相关信息、发展战略的公开，也将带来部分竞争厂家的跟进布局，导致市场竞争加剧，从而从一定程度上导致公司毛利率下降。另外，公司自2017年进入燃料电池行业以来，产品开始逐步由测试电源单品向测试系统和整体解决方案形式转换，特别是后续计划在功率半导体行业向客户销售自动化系统生产线，其中包含了部分外购产品，也会在一定程度上拉低公司的毛利率水平。

  在部分行业对外销售的产品已经从测试电源单品向系统及整体解决方案转变，随着系统的复杂度提升，产品的制造周期也从原先的3个月左右增长到了6个月以上。随着公司产品线不断延伸，后续可能会涉及的自动化产线类产品，交付周期可能延至一年以上。

  测试电源及系统行业本身无明显的周期性特征，但其经营受下业整体发展状况、景气程度影响。如新能源光伏发电行业发展受光伏发电并网政策、电价补贴等行业政策调整的影响；新能源汽车行业发展受持续调整和退坡的补贴政策等的影响。未来若因上述宏观经济周期波动导致行业政策调整或相关行业扶持补贴政策趋严，可能对测试电源行业市场之间的竞争、销售价格、产品盈利、资金回笼和投资收益率产生不利影响。

  公司成立仅有10年，迅速成为国内测试电源龙头，核心还是实控人给予了充分的股权激励和业务授权。近几年国内半导体、光伏、新能源、燃料电池行业快速地发展，测试电源的需求也迅速增加，而国内技术进步较快、也基本完成了国产化。未来几年行业需求量开始上涨确定，公司竞争力较为突出，只要控制好费用率，净利润有望快速增长。

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